10月9日晚，上交所网站更新了一则决定：企查查科技股份有限公司及其保荐人中信证券分别提交了撤回申请，交易所依据审核规则第六十三条，终止对其沪市主板IPO的审核。
上交所网站截图
决定书只陈述了撤回这一事实，没有写原因。
招股书显示，企查查2025年营收7.87亿元，归母净利润3.77亿元，毛利率91.41%；年末货币资金和银行理财合计18.1亿元，比计划募资的15亿元还多。净利润率接近一半，现金充裕，审了将近一年，却在最后撤了。
这条上市路并不短。
2023年6月，公司启动股份制改制，12月与中信证券签署辅导协议。2025年10月10日，上交所受理申请，拟募资15亿元；19天后，首轮问询函下发，共11个问题，涉及数据合规、数据采集、个人信息保护等；12月22日，公司提交回复；今年3月末，公司更新招股书，补入2025年全年数据，此后再无动静。撤回发生在10月9日，距离受理差一天满一年。
官方没有说的，只能从材料里推。本文分三步：先拆这门生意的盈利结构，再看增长停在了哪里，最后对照主板的审核逻辑，找出最可能的几个卡点。
一门几乎没有成本的生意
用招股书的话说，企查查以政府部门、司法机关、行业协会等依法公示的信息为基础原料，经过收集、清洗、标注和关联，做成面向个人用户的会员类产品，以及面向企业的专业版和数据接口。
原料人人可得，所以企查查卖的不是“有数据”，而是“整理得快、用得顺手”。
钱主要来自个人用户。
2025年，公司会员类产品占主营业务收入的84.22%，C端业务占营业收入的75.06%；B端的企查查专业版和数据接口，分别只占6.19%和8.18%，收入为4871.72万元和6436.74万元。付费用户107.04万，每付费用户平均收入633.49元。
企查查招股书截图
这种结构带来两个财务特征。
第一是轻。平台和数据采集是前置投入，用户一旦付费，新增一个用户的边际成本很低，毛利率因此从2022年的87.24%一路升到2025年的91.41%。反过来算，2023至2025年营业成本加起来只有约2.2亿元，这个数字后面讨论募资用途时还会用到。
第二是预付费。会员按期预收、收入分期确认，现金先于利润到账。2023至2025年，经营活动现金流净额分别约为3.99亿、4.25亿和5.2亿元，三年合计13.44亿元；2025年的5.2亿元高于当年3.77亿元的净利润。至少从这组数字看，利润不是账面游戏。
钱也确实留在了账上：2025年末18.1亿元，据媒体梳理招股书，公司没有有息负债，IPO前还曾分红3亿元。一家现金充裕、还在分红的公司，为什么要融15亿元，是后面会被反复问到的问题。
增长停在了哪里？
这家公司的问题不在赚钱，在增长。
营收从2023年的6.18亿元增至2024年的7.08亿元、2025年的7.87亿元，同比增速依次为19.25%、14.58%和11.15%。
原因要看用户。
付费用户数2022至2025年分别为90.62万、102.14万、104.80万和107.04万，增速从12.71%降到2.6%，再到2.14%。新增付费用户从2023年的55.56万降到2024年的50.76万、2025年的49.62万，连续两年下降；新增付费转化率长期在2%左右。
企查查招股书截图
月活用户从2024年的8420.75万降到2025年的7863.18万，减少约558万。累计注册用户数虽然升到1.62亿，但这个数字只增不减，参考意义有限。
那收入为什么还能增长11%？
答案是存量用户。2025年每付费用户平均收入从597.41元升到633.49元，涨幅约6%，而付费用户只多了2.14%；主要产品续费率从2024年的56.55%回升到60.15%；老客户对收入的贡献率则从52.00%升到58.06%。与此同时，拉新在变贵：销售费用从1.13亿元升到1.2亿元，界面新闻按招股书数据测算，获取一个新用户的成本从4.73元升到5.21元。
还可以做一个粗算：2024年末104.80万付费用户，加上2025年新增的49.62万，减去年末的107.04万，意味着当年约有47万付费用户流失，约占年初的45%。这与60%左右的续费率大致吻合（两者口径并不完全相同）。简单说，每年差不多有近一半的付费用户要靠新人来补。
B端能不能接棒？
数据并不乐观。B端收入（含专业版、数据接口和B端会员）从1.30亿元到1.64亿元再到1.96亿元，占比从21.11%升至24.94%，但增速从25.58%降到了19.84%。2025年B端前五大客户合计2583.09万元，仅占营收的3.28%。。
客户分散，单客户贡献有限。应收账款也在变多：从2023年末的1243.55万元升到2025年末的2843.05万元，周转率从66.84次降到34.26次。
把这些数据放在一起，指向同一个判断：企查查赚钱能力很强，但增长越来越依赖存量用户的续费和升级，第二曲线暂时没有长出来。这个判断在二级市场只是估值问题，到了主板审核，会变成资格问题。
主板要的是另一种公司
回到上市这件事，关于审核，为什么迟迟没有通过，问题可能出在哪里？
以下是基于公开信息的分析。我们认为有三处最容易受到影响。
第一，主板定位。
首轮问询的第一问，就是让企查查按《国民经济行业分类》说明所属行业，并解释：你之前为什么没有论证过行业代表性？
企查查的回复很有意思。它拿应用软件开发类的117家上市公司做对比：2024年营收中位数约8.5亿，企查查是7.08亿，略低一点；但净利润3.17亿，是中位数2858万的十倍以上。另据媒体统计，注册制以来，软件和信息技术服务业此前有4家闯沪深主板，都没成功。
利润很漂亮，但规模和行业地位，离主板要的“规模较大、有代表性”，还差一口气。
企查查大楼（资料图） 据视觉中国
第二，成长性和融资必要性。
账上现金和理财约18亿，2022、2023年还分红共3亿，现在却要募资15亿，其中约5亿投向AI研发。可同期，研发费用率从17.45%降到了15.27%，同行均值在23%以上。
账上的钱比要募的还多，研发投入强度还在往下走，那“为什么要募、募来怎么花”，就很难讲清楚。再叠加增长放缓，成长性的说服力，自然更弱。
第三，竞争和合规。
竞争上，企查查在问询回复里自己承认，它和天眼查、启信宝等竞品，在功能、价格、数据源上差异不明显，存在一定的同质化竞争。上交所还追问了一个很现实的问题：AI工具会不会替代你？更别说，百度的爱企查，靠免费查询在拉用户。
合规上，2025年9月，企查查被央行江苏省分行罚款1万元；今年4月30日，它的微信小程序被国家网络安全通报中心通报，涉及违规收集使用个人信息；另据媒体统计，其涉诉的立案信息近150条。金额都不大，但企查查是靠数据吃饭的，还持有企业征信备案，这些问题在审核期间接连冒出来，影响会被放大。
把三条连起来看：规模上、成长上、合规上，似乎都有瑕疵。
单独拎出来哪条都不致命，叠在一起，审了一年后选择撤回，是说得通的推断。再强调一次，这是推断，不是公司的说法。
【结语】
IPO撤回不等于经营出了问题。从利润和现金流看，企查查的主业依然稳健，公告也没有提到后续安排。
对行业来说，这是一个提醒。同行合合信息2024年营收约14.4亿元，是企查查的两倍；2025年上半年8.4亿元对3.75亿元，差距扩大到约2.25倍。它有扫描全能王、名片全能王等多条产品线，商业大数据只是其中一块；而企查查超过八成收入来自同一类会员产品。资本市场愿意给多条曲线定价，对单一曲线则要挑剔得多。
市场本身仍有空间，但天花板肉眼可见。据灼识咨询统计，中国企业信息查询行业的B端市场规模，从2017年的10亿元增长到2024年的31亿元，复合增长率17.1%。粗算下来，企查查2024年1.64亿元的B端收入，只占其中约5%（口径不完全一致，仅作参考）。下一步，要看B端和AI能不能真的长成第二条曲线。
所以，企查查是一门很好的生意，但在资本市场，“好生意”和“好故事”不是一回事。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
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